Michael Burry: El Inversor Value que apostó contra las Subprime y su Filosofía de Inversión

Michael Burry: El Inversor Value que apostó contra las Subprime y su Filosofía de Inversión

Michael Burry es un tipo peculiar. Se hizo famoso cuando estalló la burbuja de las subprime en Estados Unidos. ¿La razón? Apostar muy fuerte contra el mercado y ganar cantidades enormes de pasta.

Cuando digo peculiar, quiero decir: muy peculiar. Para empezar es médico y dejó de ejercer como tal para dedicarse al mundo de la inversión.

Burry siempre ha sido un tipo solitario al que le ha costado horrores relacionarse con otras personas. Tiene un filtro de sinceridad bastante elevado y está mucho más cómodo solo. Generalmente en un despacho con poca luz escuchando heavy metal.

Después de que le diagnosticaran síndrome de Asperger a su hijo, y tras comprobar el tipo de conductas sociales que éste tenía, Burry se dio cuenta por primera vez que él también era un Asperger. Dicho por Michael Burry, probablemente tener este trastorno ha supuesto una enorme carga en su día a día, pero una enorme ventaja como inversor.

Su personalidad le ha dotado durante toda su vida de una capacidad de obsesión sobre un tema concreto. Una obsesión que roza lo absurdo. Burry afirma que tuvo suerte de que dicha obsesión fuera por el mundo de la inversión y no, por ejemplo, por la fabricación de metanfetamina.

Otro aspecto en el que le ha favorecido su síndrome de Asperger es la capacidad que ha tenido Burry para mantenerse frío y racional ante sus inversiones:

No entiendo muy bien porqué la gente se ponía tan nerviosa cuando estaba apostando contra el mercado subprime. Bastaba leer un poco para darse cuenta que la torre se derrumbaría en cualquier momento.Michael Burry

Michael Burry se considera un inversor en valor. Admira a Warren Buffett, Charlie Munger o Benjamin Graham. Sin embargo, tiene un estilo muy diferente al de estos. Burry dice que todo inversor tiene que tener su propio estilo. Yo opino igual, y creo que un ejemplo es el de invertir o no en valores tecnológicos. Muchos inversores descartan automáticamente este tipo de valores porque Buffett y Munger también los descartan. Pero en los valores tecnológicos se han encontrado las mejores inversiones de los últimos 20 años. Y eso es invertir en valor.

Burry se hizo famoso tras estallar la crisis de las subprime. Apostó contra el mercado y ganó muchísimo dinero. A pesar de que antes que se empezara a cocer una de las mayores burbujas inmobiliarias de la historia, el fondo de Michael Burry, Scion Capital, tenía un track récord impresionante.

En pocos años Scion Capital estaba batiendo al S&P500 con mucha diferencia. El fondo empezó a crecer e inversores de gran talla como Joel Greenblatt se referían a Burry como un diamante en bruto.

Pero Mike, ¿qué pasa cuándo eres el único que piensa de una determinada manera sobre una acción? Bueno, que todo el mundo piense de forma diferente a la opinión que tengo yo no implica que todo el mundo tenga razón. Sé que esto suena arrogante, pero si he investigado lo suficiente y estoy muy seguro de la opinión que me he creado, entonces esto se convierte en una ventaja competitiva que puede conllevar a que la acción en concreto sea aún más relevante para mí.Michael Burry

Burry fue el primero que acudió a Deutsche Bank y otras entidades financieras para preguntar si había algún tipo de producto financiero que permitiera ponerse a corto o apostar en contra de los bonos hipotecarios basura (subprime). Los bancos a los que acudió Burry creyeron durante bastantes meses e incluso años que estaban haciendo un gran negocio con las absurdas apuestas del extraño inversor que había acudido a ellos. Al fin y al cabo el mercado subprime y el precio de la vivienda en EEUU iban como un tiro.

Durante los años 2005, 2006 y 2007 el mercado inmobiliario en Estados Unidos era un despropósito. A pesar de que Burry sabía a ciencia cierta que todo era un fraude. A pesar de que se estaba incubando una de las mayores burbujas que se hayan podido ver, los precios de la vivienda seguían subiendo. Sí, Burry en años anteriores había tenido rentabilidades enormes en comparación al S&P500, pero los inversores del fondo Scion Capital empezaron a impacientarse; pensaban que se estaban perdiendo la gran ola del mercado inmobiliario. Comenzaron a quejarse y a exigirle que dejara de hacer el tonto poniéndose corto con las hipotecas subprime y los bonos hipotecarios basura. Algunos llegaron a demandarle. Al fin y al cabo nuestra aversión a las pérdidas es mucho mayor que el placer que sentimos con los beneficios obtenidos.

La cosa acabó como tenía que acabar y el bueno de Michael Burry tuvo razón. Lehman Brothers quebró. El gobierno norteamericano tuvo que rescatar otras tantas entidades financieras y aseguradoras. La tormenta financiera estaba servida.

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Algunas veces los mercados están cometiendo un grave error. Los mercados fallan cuando le dan a America Online la divisa para comprar Time Warner. Los mercados fallan cuando apuestan contra George Soros y a favor de la libra esterlina. Y ahora mismo están fallando a la hora de valorar el mercado hipotecario subprime y una de las mayores burbujas crediticias de la historia. Las buenas oportunidades son raras. Las grandes oportunidades en las que uno es capaz de poner prácticamente dinero ilimitado y que pueden dar rentabilidades extraordinarias son aún más raras. Creo que hoy en día estamos ante una de esas. Michael Burry, año 2005

1. Buscar, investigar, buscar, investigar, buscar e investigar

Este es uno de los dogmas de Burry. A la hora de buscar información es un auténtico depredador insaciable. De ahí que estuviera tan seguro del enorme fraude que se estaba gestando en el mercado inmobiliario de EEUU. Incluso después de que todo el mundo le afirmara que se estaba equivocando y después de recibir amenazas, demandas e insultos; Burry tenía una enorme convicción en lo que hacía por la extensa y profunda investigación que había hecho previamente.

Mi principal arma como inversor es la investigación; para mi es sumamente importante entender el valor de una compañía antes de poner un sólo dólar. En realidad no tuve mucha elección en este sentido una vez hube leído los escritos de Benjamin Graham. Sentí que había nacido para invertir como un inversor value. El 100% de las acciones donde he invertido se basan en el concepto de «margen de seguridad«. Este concepto fue introducido por Graham y David Dodd en el libro «Security Analysis«. Ahora mismo tengo mi propio sistema, pero las bases son las mismas: protegerme de mis posibles errores. Michael Burry

Probablemente este nivel de investigación y análisis le venga de su síndrome de Asperger. O quizás no tanto. En cualquier caso Burry tiene una personalidad obsesiva y esto es una enorme ventaja a la hora de invertir en valor.

Otro ejemplo. Los inversores y las personas allegadas a Burry se sorprendían cuando éste les daba información sobre el mercado subprime y luego afirmaba que la había encontrado simplemente leyéndose los contratos de los bonos basura que entregaban los bancos. Muchas personas le contestaban: «Pero Mike, ¡nadie se lee esos contratos!»

2. Ir contra el mercado

Ya lo hizo durante la burbuja subprime. A Michael Burry como buen inversor value le gusta ir contra la tendencia del mercado. Pero él va un paso más allá. Durante la efervescencia del mercado inmobiliario de Estados Unidos hace una década, mucha gente estaba ganando mucho dinero con las viviendas. Burry, en cambio, apostaba contra eso.

En general me gustan aquellas compañías que generan aversión al mercado. Ya sea por su nombre o por sus circunstancias, me intereso por esas empresas que generan muecas de repulsa o incomodidad en los inversores. Hay que ser conscientes de que empresas maravillosas, obtienen rendimientos maravillosos sólo si son adquiridas a precios de ganga. Michael Burry

Michael Burry tiene una fuerte personalidad. Le gusta ir contracorriente. De hecho, se siente muy cómodo en esas situaciones. Le gusta cuestionárselo todo.

¿Ser como Warren Buffett? Para emular a Buffett hay que tener sus habilidades y recursos. Yo estoy seguro de no disponer de esas habilidades y también estoy seguro que tú no las tienes. Por lo tanto, cojo algunas cosas que sí me gustan de Buffett y las aplico. Pero no intento emularle. Michael Burry
Buffett habla con el equipo directivo de la empresa. Buffett conoce perfectamente cuál es la competencia de la empresa en la que va a invertir. Es extraordinariamente bueno juzgando el carácter y la personalidad de los CEO’s de las empresas en las que invierte. Cuando una compañía cambia de rumbo, no dudes en que utiliza sus contactos para anticiparse. Yo no tengo todos esos recursos ni habilidades. Yo dispongo de varios documentos 10K. No me puedo sentar a comer con los directivos y no tengo un número suficiente de acciones como para intervenir en las decisiones ejecutivas. De lo que sí dispongo es de la información para saber cuando una compañía toca mínimos y averiguar la razón de porqué hay inversores que han quitado su dinero de ahí. A veces la razón es fundamentada y otras veces es un claro error. En ese caso intento aprovecharme de la situación.Michael Burry

3. El Free Cash Flow importa

¿Cómo determino el descuento que tienen una acción? Generalmente me centro en el flujo libre de caja y en el Valor Empresa (Enterprise Value). Busco mediante un screener un enorme número de empresas y miro el ratio Valor Empresa/EBITDA. Aceptaré dependiendo de la situación que tenga la industria y del ciclo económico. Si alguna acción pasa el primer filtro, miraré a qué se dedica, su balance y su Free Cash Flow. Prefiero ignorar los ratios P/E. El ROE puede ser peligroso. Prefiero fijarme en empresas con deuda baja.Michael Burry

Para Burry el Flujo Libre de Caja es uno de los elementos más importantes a la hora de invertir. No importa la industria que analices y el ciclo económico en el que nos encontremos. Si una compañía no es capaz de generar flujo libre de caja no vale la pena seguir analizándola. Veamos un ejemplo que pone Burry con el estudio de animación Pixar que posteriormente fue comprado por Walt Disney:

Nunca invertiría en esta compañía si no fuera capaz de ver el reino financiero más allá del reino mágico. De eso no tengo duda. Sin embargo, puedo ver su reino financiero. Y me gusta. Pixar está generando suficiente caja como para construir otro estudio como el de Emeryville y todavía le quedaría pasta en el balance. Steve Jobs es un fan del cash flow y de que las arcas tengan de dinero. Sabe que esto le puede ayudar mucho en su negociación con Disney. En cualquier caso, a mi también me gusta la caja.Michael Burry
Emeryville Studio - Pixar
Emeryville Studio – Pixar
Pixar es una acción que está situada donde muy poca gente puede ver. Aunque un gestor de fondos al que le guste invertir a largo plazo le echara el ojo a Pixar, la maquinaria de marketing de Wall Street no le permitiría comprar acciones de una empresa de este tipo. La razón es sencilla. La próxima película de Pixar no se estrenará hasta Noviembre de 2001. Esto significa que han de pasar dos largos años desde que se estrenó la última película del estudio. Da igual que sus tres últimos largometrajes hayan sido éxitos masivos que ya le gustaría tener a cualquier otro gran estudio. Todo eso no le importa a Wall Street. No importa que Pixar haya prometido una película al año a partir del 2001 y que cada una de sus películas hayan representado un enorme talento en la animación. Wall Street sólo ve que van a pasar dos años sin que estrenen una sola película.Michael Burry

Lo que Michael Burry está diciendo aquí es que a uno no le hace falta tener gusto artístico para ver que Pixar a finales del siglo pasado estaba revolucionando el mundo de la animación y del cine infantil. Bastaba con ver los niveles de taquilla que habían tenido sus anteriores películas. Pixar no había prescindido de nadie de su equipo, sin embargo se iba a retrasar el estreno de su próxima película y Wall Street estaba castigando esto. Todos sabemos cómo acabó la empresa: comprada por Walt Disney y suponiendo un buen pico de rentabilidad para los accionistas de Pixar.

4. Ejemplo de inversión: Paccar en el año 2000

[box]Paccar nació para dar beneficio. Hablo de la tercera compañía más grande del mundo en cuanto a fabricación de camiones pesados como Peterbilt y Kenworth. Probablemente nos encontramos a las puertas de otra recesión, y si podemos decir que Paccar es algo, sin duda es cíclica. Existe un enorme concepto erróneo sobre lo que es y lo que no es Paccar. Y donde hay equivocación, también solemos encontrar valor.

Lo primero que hay que decir es que no hablamos de una acción basura. Es una empresa que pertenece al S&P500 y que ha dado un retorno del 140% en los últimos 5 años. En los últimos 14 años su rendimiento ha sido del 384%, sin contar dividendos ni splits. Por lo que estamos hablando de una empresa cíclica de crecimiento.

A pesar de los enormes costes fijos que hay en la industria a la que pertenece Paccar, la empresa ha conseguido obtener beneficios en los últimos 16 años. Teniendo en cuenta que el 40% de sus ventas provienen del extranjero, podemos decir que existe bastante diversificación geográfica. El 10% de sus beneficios se han obtenido por operaciones financieras, sin embargo el grueso restante se basa en la producción de camiones pesados.

La ventaja competitiva que tiene Paccar es que la producción de sus camiones no está verticalmente integrada. La mayor parte de los camiones que produce son diseñados por la empresa, y luego también los ensambla con piezas suministradas por otros proveedores. Tal y como dice Western Digital, este modelo de negocio no funciona muy bien en la industrias de rápido crecimiento tecnológico. Pero la industria a la que pertenece Paccar no pertenece a un sector con un rápido crecimiento tecnológico. Se trata más bien de tecnología básica.

Echando un vistazo a sus ratios. En los últimos 14 años Paccar ha tenido de media un ROE del 16,6%. Los beneficios por acción han crecido un 13,2% anualmente. Históricamente su deuda se mueve en rangos de entre un 50% y un 70% del patrimonio neto.

Sin embargo la deuda es en gran parte la razón por la que esta empresa está siendo mal entendida. De hecho, las compañías que contienen otras empresas financieras de gran tamaño suelen ser mal interpretadas del mismo modo. Vamos a examinar el porqué.

El portal Yahoo! Finance nos dice que el ratio deuda/equity está sobre el 1.8. Sin embargo Media General nos dice que está sobre el 0.7. Entonces, ¿de cuál debemos fiarnos? ¿Importa realmente? Tratándose de una empresa cíclica, desde luego el porcentaje de deuda importa. Y mucho.

Cuando abro las últimos reportes financieros de Paccar, he observado que han separado del balance las operaciones correspondientes a los camiones y las operaciones financieras. Si tenemos en cuenta sólo las operaciones con los camiones, Paccar sólo tiene 203 millones de deuda a largo plazo.

Por lo tanto, las operaciones financieras son las que están engordando los millones de deuda. ¿Se debe tener en cuenta esta deuda a la hora de calcular el margen de seguridad? El ratio apropiado para una operación financiera es el Equity/Activos y no Deuda/Equity. Con 953 millones de dólares de patrimonio neto en el balance financiero de Paccar, tenemos que el ratio Equity/Activos es de un 19,5%. Cuanto más alto, mejor. Teniendo en cuenta que empresas de seguros están en un rango del 5% y los bancos en un 7-8%, las operaciones financieras de Paccar están apalancadas de forma bastante conservadora. No voy a incluir las deudas que provienen de las operaciones financieras para calcular el Valor Empresa de Paccar.

Las empresas que ofrecen este tipo de datos, como Yahoo! estaban acertando y a la vez errando en el mismo asunto. Por eso es muy importante no fiarse por completo de los datos que nos da un screener. Simplemente podemos dejarnos mucho valor oculto.

Hablemos del free cash flow. El flujo de caja operativo el último año fue de 840 millones. Entonces, ¿cuál es el flujo libre de caja de la empresa? Bien, necesitamos extraer los gastos de mantenimiento y de equipamiento. Hay que tener en cuenta que una parte de estos gastos están destinados al mantenimiento y otra parte al crecimiento. Por suerte, ya hay un importante paquete destinado a la parte de mantenimiento. Lo podemos llamar depreciación. Para Paccar, el montante total de depreciación en 1999 fue de 140 millones. Por lo que nos deja unos 700 millones de flujo libre de caja.

¿Es un buen momento para comprar acciones? Bueno. Viendo el histórico de la acción, es evidente que ha tenido momentos de bajón cíclico y ha rebotado con fuerza. Ahora mismo está por debajo de un 35% de sus máximos en un año. Históricamente parece que la empresa ha sabido recuperarse. En 1990 se revalorizó un 135%, llegando en 1998 a valer un 474% más.

¿Qué hace que la empresa vuelva con tanta fuerza después de sus bajones cíclicos? Sus consistentes beneficios por acción y una sólida estrategia. Además, para el camionero medio resulta que Paccar es la empresa número uno en cuanto a satisfacción de cliente se refiere.

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Peterbilt 379 - Fabricado por Paccar

¿Puede el inversor particular batir al mercado?

Según Burry, sin lugar a dudas. Otro gran inversor value que opina lo mismo es Peter Lynch.

Siempre he pensando que un único inversor, con mucho trabajo duro, puede conseguir enormes rentabilidades. Y todavía no he cambiado de parecer.Michael Burry

Lo que me gusta de Burry es que es un inversor value al que uno no está acostumbrado. Se nutre mayormente de la información que hay en la red. O al menos antes. Por ejemplo, durante su residencia como médico, pasaba las noches escribiendo activamente en el foro de inversión Silicon Investor. De hecho, a pié de página el lector podrá ver cómo he sacado varios de sus mensajes para poder hacer este artículo. En este foro, Burry hizo numerosas reflexiones sobre inversión en valor.

El problema de Burry es que difícilmente puede ser un ejemplo a seguir. El tipo es obsesivo. Él mismo lo reconoce y recomiendo al lector que lea el libro The Big Short o vea la película basada en dicho ensayo. Si uno echa un vistazo al análisis de las empresas que hace Burry en este resumen, podrá ver cómo sabe mucho de todo. Prácticamente cualquier sector, sea tecnológico o de materias primas es analizado de forma breve y a la vez, profunda. Eso implica muchas horas de investigación y de lectura. En The Big Short, Michael Burry afirma que le cuesta pensar en otras cosas que no sea invertir en acciones, bonos o derivados. Constantemente está investigando y analizando nuevas formas de batir el mercado.

Conclusión

Burry cerró su fondo tras estallar la crisis subprime en 2008. Una vez hubo destrozado (en el buen sentido) la rentabilidad de su fondo gracias a la compra de CDS (Permuta de Incumplimiento Crediticio) de hipotecas subprime, cerró Scion Capital debido a las fuertes presiones que había tenido durante los años anteriores por parte de los partícipes del fondo. Algunos, después de ver el enorme éxito financiero de Burry, se disculparon. Otros dijeron que nunca habían estado en contra de sus decisiones, pero que les asustaba ver cómo su dinero se evaporaba. Y otros tantos simplemente siguieron adelante con las demandas contra Burry, a pesar de haber ganado una montaña de dinero.

Lo cierto es que Michael Burry estaba tan seguro de la decisión de ir contra el mercado inmobiliario, que impidió que los inversores de su fondo retiraran el dinero que habían depositado. Esto, durante meses, originó demasiadas crispaciones. Y el estrés para él fue enorme. Por ello, decidió que no volvería a invertir el dinero de otros.

Hoy en día Burry invierte principalmente en agua y agricultura. Por cierto otra curiosidad: tiene un ojo de cristal.

[box]Fuentes:

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