Moats de herencia o Moats de reinversión: Clave para identificar empresas de crecimiento

Walt-Mart en 1972 disponía de unas 51 tiendas abiertas a lo largo de Estados Unidos. Era evidente que el modelo de negocio de Walt-Mart funcionaba. Dominaba pequeñas localidades gracias a precios mucho más bajos que la competencia. El Señor Walton podría haberse gastado el dinero producido por esas tiendas en la década de los setenta en comprar casas, ranchos u otros negocios. Pero lo que hacía era reinvertir la mayoría de ese dinero en abrir nuevas tiendas. Cada año una, dos o las que hicieran falta. Se comía el mercado. Hoy en día Walt-Mart factura cinco mil veces lo que facturaba por aquella época. La empresa del Sr. Walton tenía una ventaja competitiva muy potente mediante costes y precios. Pero además, su negocio era escalable. El crecimiento que ha tenido durante las últimas décadas ha sido meteórico.

Las ventajas competitivas que perduran a lo largo de los años e incluso de las décadas son un elemento clave a la hora de hacer buenas o no inversiones a largo plazo. Pero no sólo eso, para entender mejor el funcionamiento de un negocio como empresario también puede ser muy útil comprender porqué una empresa dispone dispone de una ventaja competitiva de este tipo.

Grandes inversores value como Warren Buffett o Charlie Munger han definido este tipo de ventajas competitivas como “economic moats” o “moats” a secas. Que una empresa disponga de uno de estos moats es una forma sencilla de hacer un símil con un castillo medieval:

Existen muchos tipos de moats y el lector podrá profundizar en este concepto a través de esta larga guía que hice en su día. En este artículo, sin embargo, vamos a ver que el tipo de moat que tiene la empresa, su estructura y su coyuntura socio-económica están estrechamente ligadas con su capacidad para generar crecimiento futuro.

Por un lado tenemos los “moats de legado o herencia” y por otro los “moats de reinversión”.

En primer lugar tenemos los “moats de legado”. Las empresas que disponen de este tipo de ventaja competitiva, suelen tener una posición fuerte y dominante en el mercado. El retorno que ofrecen es elevado. Sin embargo, las oportunidades de crecimiento escasean por ser su modelo de negocio algo más maduro. Deciden recompensar al accionista mediante el dividendo.El segundo grupo es muy, muy interesante. Son aquellas empresas que disponen de una ventaja competitiva fuerte respecto a su competencia, pero que además su margen de mejora es amplio y pueden tener en los próximos años un retorno de la inversión elevado.

1. Ventaja competitiva de herencia o legado

Imaginemos un pequeño comercio, en un pequeño pueblo, de una pequeña localidad. Este negocio lleva abierto varios años y goza de buena salud financiera. La gente del pueblo va a comprar allí y no piensa mucho en ir a otro sitio. Durante varios años, otros establecimientos similares han abierto por la zona, sin embargo todos han acabado cerrando. El negocio es capaz de generar unos 50.000€ anuales de caja libre (flujo libre de caja o free cash flow). El dueño del negocio pueden reinvetir ese dinero en otro negocio; en ampliar su casa o directamente en comprarse una más grande. En cualquier caso, sea donde sea donde vaya el capital invertido, es muy difícil que su negocio siga creciendo a una tasa del 20% anual como lo ha estado haciendo hasta ahora.

La razón es sencilla: el pueblo no da para más. Este problema lo suelen tener gigantes empresariales como Coca Cola, Procter & Gamble o IBM. Estas tres empresas disponen de una ventaja competitiva fuerte. Sin duda dominan el mercado al que pertenecen. Nos obstante les es muy complicado encontrar oportunidades de reinversión que justifiquen retener los beneficios y no repartir dividendos. Por ello, durante los últimos años se han convertido en empresas con una muy buena rentabilidad vía dividendo.

Aunque estas compañías hayan demostrado tener un enorme moat en sus respectivos negocios, si un inversor pone dinero en ellas, no puede esperar obtener una gigantesca rentabilidad manteniendo sus acciones durante una década. Simplemente no van a convertirse en 10 o 100 baggers.

2. El moat de reinversión

Existe otro grupo de empresas que se benefician de tener un moat muy poderoso, como las del primero grupo, pero que además su margen de crecimiento todavía es elevado y por lo tanto, ofrecen unos retornos más que interesantes. Estas empresas disponen de una ventaja competitiva lo suficientemente fuerte como para que su modelo de negocio sea rentable y perdure durante varios años. Sin embargo, en vez de devolver el dinero de los beneficios obtenidos gracias a su moat, gran parte de este dinero es retenido y reinvertido para producir retornos elevados de la inversión.

Un ejemplo:

[box]Inditex en la década de los setenta. Trabajaban con muchos talleres localizados por Galicia y el resto del España. Es probable que la empresa de Amancio Ortega retuviera los beneficios obtenidos y los reinvirtiera ¿En qué? En maquinaria, en la apertura de nuevas tiendas, en la adquisición de talleres, en la globalización de la manufactura de sus productos, en la creación de nuevas marcas y en la compra de edificios estratégicamente localizados a lo largo de las grandes capitales del mundo.[/box]

2.1 ¿Cómo identificar los moats de reinversión?

La clave, aunque es más fácil decirlo que hacerlo, es encontrar aquellos negocios que son capaces de crecer y a la vez, ser más fuertes. Más competitivos. El problema de los negocios que son extremadamente rentables y que aumentan su volumen o su tamaño es que con el tiempo llaman a otros competidores que también quieren una porción del pastel. Sin embargo, existen dos modelos de negocio que pueden producir un crecimiento prolongado y que además disponen de una ventaja competitiva sostenible. Son los que tienen:

• Economías de escala y coste de producción bajo y/o,
• Networking effect por los dos lados.

2.2 Las Economías de escala

Volviendo al ejemplo de Inditex. Durante sus primeros años, Inditex disponía de cierta ventaja sobre sus competidores. De eso no cabe duda. No obstante, hoy en día la marca española es todavía mucho más potente por el volumen de productos que maneja. Hubo un día en que Inditex atacó los precios y se diferenció por vender un material a un precio más competitivo que el de su competencia. A medida que la empresa ha ido creciendo ha sido capaz de ensanchar esta diferencia, reducir costes y por lo tanto, abaratar los precios de sus productos.

2.3 Networking Effect por los dos lados

El Efecto Red o el Networking Effect es un tipo de ventaja competitiva que trata sobre la capacidad que tiene una empresa de beneficiarse del volumen de contactos que posee. Un ejemplo claro de este tipo de moat lo puede tener Facebook. La red social dispone de un buen puñado de usuarios que cada día entran en su página web. A más usuarios utilizándola, mayor facilidad de que se conecten entre ellos. De que se creen sinergias. De que hayan más empresas interesadas en mostrar las noticas mediante este canal o de promocionar su marca a través de los anuncios de Facebook. El netwokring effect es un efecto bola de nieve.

Conseguir que una empresa disponga de esta ventaja competitiva por los dos lados significa que se beneficie de ello por parte de sus compradores y también de sus vendedores. Ejemplos de empresas que disponen de networking effect por los dos lados pueden ser eBay o Airbnb.

La primera es la mayor casa de subastas del mundo. Pero también es un portal gigantesco de personas que venden cosas a otras personas. Muchos usuarios acceden a eBay cuando quieren buscar un producto y muchos vendedores se deciden por eBay cuando quieren poner a la venta algo. A mayor número de usuarios, mayor número de compradores y vendedores querrán entrar en la web.

Otro ejemplo es Airbnb. La startup dispone de un catálogo bastante grande de casas en las que alojarse. Como dicho catálogo es uno de los más grandes del mundo, la mayoría de personas que quieren utilizar este tipo de servicios acceden a Airbnb para ver si pueden hospedarse en alguna casa de la ciudad que van a visitar. Por otra parte, las propietarios de casas que quieren sacar rentabilidad de su inmueble mediante este tipo de arrendamientos acceden a Airbnb porque saben que es lugar donde mayor posibilidad tienen de conseguir un cliente que quiera hospedarse en su vivienda.

2.4 Factor clave para entender la diferencia

Charlie Munger y Buffett han dicho en varias ocasiones que su modelo de inversión ha evolucionado a lo largo de las décadas que llevan en activo. Para no hacerlo, claro.

La cuestión es que así como en un comienzo a Buffett le encantaban las empresas “colilla” a las que todavía podía darles una última calada, en los últimos años se enfocan más en negocios que quizás no están tan baratos pero sí son de mucha calidad. El propio Munger lo dice así:

Es por esta razón que empresas como Amazon cotizan con un PER elevadísimo pero año a año siguen dando una rentabilidad muy buena a sus inversores. Amazon dispone de networking effect a los dos lados y además economías de escala. Es muy difícil competir con el gigante de Internet. El PER medio de Amazon durante esta última década no ha bajado de 50. Sin embargo, la rentabilidad que ha dado anualmente ha sido de 35%.

A pesar de ello y personalmente, aunque Amazon me parezca una gran empresa y Jeff Bezos un gran CEO, no contemplo invertir en ella. La cotización ha subido demasiado en los últimos años.

Los inversores value suelen rechazar empresas con moat de reinversión porque éstas también suelen tener unos PER demasiado elevados. Una de las máximas de Ben Graham era el concepto de margen de seguridad. Pero también hay que tener en cuenta que el estilo de inversión de Graham estaba muy influenciado por la crisis del 29 y el correspondiente desplome bursátil que sufrió el mercado norteamericano durante esos años. Por ello, el sistema de Graham tiene una serie de puntos para evitar acciones con excesivo riesgo.

Un ejemplo de una acción que quizás muchos value hubieran rechazado hace diez años es Google (Alphabet). Google ha tenido un PER medio en la última de década de 31. Muy elevado ¿no? Sin embargo, el retorno que ha dado ha s ido un 280%. Lo que da un 28% anual. Lo que pasa con Google es que hace diez años tenía un moat gigantesco y el margen de crecimiento en un sector como Internet era enorme (y quizás lo sigue siendo).

Otro ejemplo lo encontramos en la empresa de bebidas energéticas Monster Beverage. En los últimos diez años ha tenido un PER medio situado en torno a 30. Sin embargo en ese período ha dado un retorno del 20,72% anual, frente al 7,36% del S&P500.

3. ¿Cómo encontrar empresas con un moat de reinversión?

Es evidente que si uno se centra en los gigantes ya asentados es complicado encontrar este tipo de empresas. He hablado en muchas ocasiones de Apple, aquí, aquí y aquí. Me parece una empresa magnífica, pero el hecho de que sea la de mayor capitalización bursátil del mundo no la coloca como una empresa de enorme crecimiento.

Apple puede reinvertir gran parte de sus beneficios en la adquisición de nuevos negocios o en ampliar su gama de productos. Sin embargo su margen de crecimiento está mucho más limitado que hace diez años.

La clave es entender qué tipo de productos ofrece la empresa y si éstos son escalables. En el caso de Apple, dispone de los iPhones. El smartphone es un producto que ya está copando los límites del mercado. Al menos en los países desarrollados. Prácticamente todo el mundo dispone de un smartphone. Por lo tanto, la rentabilidad está basada en la tasa de reposición. El crecimiento no será ni de lejos el que había hace siete u ocho años donde este tipo de producto era pionero y mucha menos gente disponía de uno. A pesar de que Apple disponga de ventaja competitiva en costes, economías de escala, marca y networking effect, está limitado por su producto estrella, el iPhone. Necesita un nuevo revulsivo. ¿Quizás un coche eléctrico y autónomo? ¿Quizás un reloj capaz de medir un montón de datos de salud? ¿Una nueva forma masiva de pago?

Peter Lynch ha dicho en varias ocasiones que una de sus formas más eficientes de encontrar negocios interesantes es observando el día a día. Aquí es donde se pueden encontrar empresas que dispongan de ventajas competitivas sostenibles en el tiempo y que además tengan un amplio margen de crecimiento.

La razón es que el mercado todavía no ha identificado estas empresas. Los potenciales competidores todavía no han puesto el ojo en ese modelo de negocio. Aquí es donde se pueden encontrar las empresas de alto crecimiento y que además sean capaces de sostenerlo a lo largo de los años. Para cuando los competidores quieren hincar el diente, la empresa ya está lo suficientemente asentada y su foso (moat) es demasiado ancho y profundo.

Una posible manera sería la tener bien claro porque hay grandes empresas que año a año obtienen beneficios. ¿Por qué Inditex es capaz de ello? ¿Coca Cola? ¿Google? ¿Luxottica? Porque tienen unas ventajas competitivas enormes. Pero su mayor problema es el tamaño. Identificando sus fortalezas e intentando buscar otras empresas más pequeñas que puedan poseer características similares, pueden encontrarse oportunidades interesantes y empresas con moats de reinversión.

[box]Recursos:

• Importance of ROIC: “Reinvestment” vs “Legacy” Moats. (Gran parte de este artículo se ha basado en esta fuente)
• Best From the Brightest: Jim Collins’ Flywheel.
• Charla de Warren Buffet en la Universidad de Florida. [/box]